医药包装的领导企业
环球印务（002799）成立于2001年，于2016年6月A股上市。公司第一大股东为陕药集团，系陕西省内最大的国有大型医药企业集团，持有公司46．25％股份，也是公司的控股股东和实际控制人。
公司作为专业的医药包装解决方案供应商，主要从事医药包装产品的研发、生产、销售，并为客户提供平面设计、结构设计、仓储管理、物流配送一体化的包装解决方案。近年来，公司除了在医药包装产业链形成整体包装营销模式，为客户提供一站式服务外，还不断拓宽产业链的覆盖范围。2018年，公司并购领凯网络科技，进入互联网精准营销服务领域；2019年，公司并购北京金印联，建立整合印刷行业的供应链服务平台。
公司的主要产品，是提供给高速自动包装线使用的，含有药品电子监管码（一物一码）的高品质药品包装折叠纸盒。公司产品适应性极强，全面适用于德国、意大利、中国台湾及内地的多个品牌的自动包装设备，已经成为制药企业新设包装线的重要参考。公司还生产适用于药品乳膏剂和化妆品的包装铝管。公司依靠医药包装所形成的规模效应、技术储备及品牌影响力等多个竞争优势，开始逐步向消费包装领域辐射，目前已经涵盖乳制品、医疗器械、保健食品、精细化工、药妆及电子产品等领域的包装服务。
公司客户资源优质。公司与国内知名制药企业均保持良好的合作关系，国内500强中的制药企业与公司合作的占比达到50％以上，进入世界500强中的13家药企，有9家与公司有战略合作；既有强生、诺华、拜耳、辉瑞、赛诺菲、默沙东、葛兰素史克、诺和诺德等全球医药巨头，也有中国医药集团、石药集团、哈药集团、华北制药、天士力、康恩贝、豪森、正大天晴、康缘药业、长春高新、华兰生物等数十家国内医药工业百强企业。值得注意的是，公司医药包装纸盒85％以上收入来自三年以上的老客户。
公司医药包装主业业绩稳步向前，2019年合并领凯网络后进一步提升了业绩增速。年报显示，公司2016年至2018年营业收入为3．88亿元、4．38亿元、5．55亿元，复合增长率（CAGR）为12．67％；扣非后归属于母公司股东的净利润为0．23亿元、0．21亿元、0．27亿元，CAGR为5．49％，主要原因与过去两年白卡纸及白板纸涨价有关。进入2019年，公司前三季度营业收入为8．42亿元，同比增长130．23％；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4186．37万元，同比增长176．6％。
分产品看，2019年上半年，公司医药纸盒产品营业收入2．04亿元，毛利率为23．21％，均与上年同期基本持平，业务收入占比为45．73％；移动互联网广告业务收入为1．99亿元，毛利率为13．91％，业务收入占比为44．52％；低毛利的瓦楞纸箱收入为0．34亿元，收入占比进一步降低至7．59％；酒类、食品类彩盒业务收入0．08亿元。总之，公司在原有包装业务保持稳中求进的发展态势下，公司移动互联网广告业务快速成长，为公司带来新的业绩增长点。
药包市场潜力大
产业链升级打开新空间
从包装行业的发展态势看，国内目前仍处于成长期。近年来，全球印刷行业已经进入稳定发展的成熟期，根据SmithersPira的统计，2017年全球包装印刷行业市场规模为8510亿美元，行业增速围绕2％波动，接近发达经济体的自然增长率。国内受到经济持续增长以及电子商务发展迅速、“爆品思维”下消费品产品生命周期缩短等结构性因素，驱动包装印刷行业市场规模增速远高于全球平均水平。2017年中国包装印刷行业（剔除包装印刷机械子行业）企业主营业务收入为11048．37亿元，同比增长9．2％。在A股包装印刷板块，2019年前三季度实现主营业务收入707亿元，同比增长7．3％。
就医药包装而言，主要分为一级和二级包装，其中，一级包装指容纳、密封药品或用于剂量的应用并与之直接接触的包装。二级包装则指所有其他非接触包装，一般包括印刷的或没有印刷的纸盒、标签、说明书或插页（附页）、外裹等。医药纸盒包装是使用最为广泛的二级药品包装，当今医药包装纸盒不再是一种单纯的医药包装产品，已承载了越来越多的价值和附属功能。
根据《中国医药包装行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，2018 年中国医药包装行业市场规模突破千亿、达到 1068 亿元，从成长动力看，未来几年国内高品质医药包装纸盒市场的增长主要靠三个因素推动。一是自动化包装设备渗透率的提升；二是药品零售市场（院外市场）的持续扩大；三是药品追溯制度的全面深入推进。
具体而言，由于新版GMP、飞行检查等监管要求对药品生产过程控制的更加严格，为减少药品污染风险，同时规避近年来人工成本的不断提升，制药企业逐渐用自动化装盒机等代替人工包装。其次，随着人民群众健康意识的提高，以及老龄化水平上升带来的慢病需求增加，患者自行选择药品的比例逐步提高，加之全国推行“带量采购”之后部分药企加大在院外市场的投入力度，药品零售市场存在巨大增长空间。药品包装对患者的吸引，是药品构筑品牌影响力的重要环节，是药品零售市场竞争的直接手段。这就为高品质医药包装市场空间的提升创造了条件。数据显示，2018年我国药品零售渠道实现销售额3919亿元，在终端药品销售占比达到22．9％；在此基础上，有机构预计“带量采购”后处方外流的市场规模接近3000亿元，将为药品零售市场带来50％以上的增量。
药品追溯制度的全面深入推进，对高品质医药包装纸盒的需求拉动最为显著。已经于2019年12月1日正式实施的新《药品管理法》规定，药品追溯制度建设主要是以“一物一码、物码同追”为方向，要求药品上市许可持有人要建立药品追溯的体系，实现药品最小包装单元可追溯、可核查。基于2019年5月国家药监局发布的《药品信息化追溯体系建设导则》和《药品追溯码编码要求》两项信息化标准，允许多码并存，可以兼容原来的电子监管码，也可以兼容现在国际上常用的其他编码，充分发挥企业的主体作用。分析指出，追溯码与医药纸盒生产工序的高度关联性导致并非所有医药包装纸盒印刷企业都能获得相同的竞争机会，只有同时具备追溯码批量生产能力和医药纸盒规模化生产能力的企业，才能真正把握这一市场机遇。
在包装印刷的供给端，一方面大型龙头企业集中度提升。有机构就纸包装各细分行业进行测算，过去五年龙头企业在其细分子行业中的占比呈现逐年提升趋势。但对标发达国家，我国包装行业集中度尚有提升空间。另一方面，大型包装印刷企业已经将竞争的主战场放在的产业链延伸服务能力中。例如，国际上的利乐包装、耐帆、美国国际包装等国际龙头都定位于包装方案解决商，从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务延伸。有机构统计，全球包装印刷市场中，包装生产环节占是市场规模的73．7％，而包装设计、市场研究、材料测试和设备维护等基于产业链延伸的相关服务，则占到四分之一的市场规模。
夯实主业＋多领域布局
进入产业链高价值区
在医药包装印刷领域，公司通过持续的技术投入，不断夯实核心竞争力。
在服务内容上，公司自成立以来始终致力于医药包装领域的精耕细作，不断完善医药包装产业链，为客户提供平面设计、结构设计、仓储管理、物流配送一体化的包装解决方案。在医药内、外包装领域均大力拓展，形成整体包装营销模式。
在制造能力上，公司拥有西安本部及天津环球两大生产基地，药品包装折叠纸盒设计产能合计超过 40 亿只／年，同时可实现对国内东北、华北、中原、西北和西南地区的无缝覆盖，缩短服务半径，提高响应速度。公司通过实施“两化融合”项目，通过信息化项目构架，打造公司数字化、网络化、智能化转型的信息平台，实现公司内部及产业上下游、跨领域生产设备与信息系统互联互通。
在技术创新上，至2019年上半年，公司及子公司新获得专利18项，累计获得专利授权101项，其中发明专利4项、实用新型专利68项，外观设计2项，软件著作权27项，继续保持了行业中的领先地位。2018年，公司取得印刷包装行业内最具权威的国际图形测量公司的“GMI认证”，标志着公司具备承接国际医药大型连锁买家Walgreen、CVS等客户的业务能力，能够满足高端客户对产品严格的色彩管理需求。
此外，公司在电子监管码等一维码、二维码的赋码印刷及多种防伪技术的规模化应用上，也处于国内领先水平。由于公司在药品可追溯领域的长期深耕，其积累的技术、经验，可以迅速在食品、化妆品、消费电子等新领域进行复制。
为顺应行业智能升级、集中整合的发展趋势，有效提升业务协同性及增加客户粘性，公司先后于 2018年、2019年分别收购领凯网络和北京金印联，在数字化精准营销和印刷行业供应链方面，进入产业链的高价值区。
从国家标准对包装的定义出发，绝大部分包装都与展示销售直接相关，主要目的是为了“促进销售”。这是公司作为一家包装印刷企业收购领凯网络的内在逻辑。领凯网络的主要业务是移动互联网精准广告投放，属于连接广告主、互联网媒体和终端用户的中间平台，主要覆盖今日头条、抖音、淘宝、网易、腾讯、滴滴、美团、高德地图、美图秀秀、爱奇艺、京东等100余个国内领先的互联网平台。领凯网络旗下拥有技术驱动的整合数字广告平台，能够针对不同客户要求，提供涵盖营销策略定制、媒体投放、营销效果监测和优化提升等内容的精准营销服务链条；还能依托大数据技术和手段进行跟踪分析，并对发现的的特定客户实施针对性的精准营销。
分析指出，通过本次并购，可以利用双方现有的营销体系和良好的客户关系，有效对接环球印务与领凯网络各自的客户资源，帮助快消品、OTC（非处方药）客户进行全方位精准数字营销，将其企业及产品信息快速传递给终端消费者；同时可以更好地推广公司的数字化印刷业务，更公司品牌客户提供增值服务，增加客户黏性。
根据公司公告，公司以1．31亿元收购领凯网络70％股权，领凯网络承诺2018～2020年累计实现净利润不低于人民币1．4亿元，目前已经完成2018年度业绩承诺。领凯网络于2018年10月纳入合并范围，2018年10～12月，领凯网络实现净利润779．08万元，实现归属于上市公司股东的净利润545．35万元，占公司合并归属于上市公司股东净利润的19．40％。2019年1~6月，领凯网络科技实现的净利润2027．76万元，其中归属于上市公司股东的净利润1419．42万元。
公司并购北京金印联，进入印刷行业供应链服务领域，则是作为行业龙头，充分发挥整合和引领作用的体现。国内包装印刷、出版印刷行业均高度分散，上游价格传导能力强，下游对单一大客户依赖程度高，上下游议价能力使行业承压。智能升级、集中整合将成为未来几年包装行业的主要发展趋势，公司将以行业供应链管理为切入点，在收购金印联后建立供应链管理平台，以此整合行业上下游资源。
北京金印联主营业务为印刷包装全供应链解决方案服务，主要为日化、电器、食品、药盒、烟包等包装印刷企业、出版印刷企业及标签、制卡等行业提供国际知名品牌的高品质环保油墨、光油、化学品、版材等绿色环保原辅材料专业解决方案，采购管家服务，为出版社和终端品牌商提供印制色彩管理，印品安全管控等技术增值和保障服务主要业务；与盛威科、Huber、杭华油墨、柯达、爱普生、Pantone、Continental、ColorPartner等多家国内外印刷产业链公司长期合作。
收购北京金印联后，公司将以行业供应链管理为切入点，特别是利用自身在面对上游包装纸（一般而言，纸张成本约占包装印刷生产总成本的50％左右）生产企业的议价优势，整合行业资源，打造一个内容更多、弹性更大的包装印刷供给体系。
值得注意的是，2019年12月，公司与北京爱斯瑞特共同出资成立“智联区块链”（暂定名），将区块链技术应用于药品溯源、医药物流及供应链管理平台等领域。分析指出，基于区块链技术的可溯源和数字资产转让，可以让企业实现防伪溯源、防窜货、防伪核销等功能，并能够对终端消费者提供多种CRM营销服务，包装上的二维码也可以成为互联网广告的入口。
管理能力突出
收益指标居于行业前列
国内包装印刷行业由于过于分散的现状，导致企业往往面临较大的上下游压力，从而难以提高收益质量。而国外印刷包装行业良好的商业业态，给国际龙头带来更为稳健的现金流入。
从应收款周转的角度看，国际龙头的应收款周转天数显著低于国内包装印刷行业龙头。资料显示，2017年度，国际纸业、美国包装公司、WestRock的应收账款周转天数平均为44．14天，国内的可比4家上市公司应收账款周转天数平均为116．42天。公司年报显示，公司2017、2018年度应收账款的周转天数从101．08天降至91．11天，至2019年上半年进一步降至73．67天；这一数据在A股可比公司中仅低于某医药玻璃包装企业，与某烟标印刷龙头公司持平，远低于综合性印刷包装公司。较短的应收账款周转天数使得公司的资金运用效率远高于国内友商，而高现金周转使公司在原材料采购环节拥有更高的议价权，减少供应链的资金成本。
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从收益质量的角度看，选取营业收入现金含量（经营性净现金流与营业收入比值）和净利润现金含量（经营性净现金流和归母净利润比值）两个指标看，公司2017年、2018年营业收入现金含量为11．85％和15．41％，处于行业平均水平，高于综合性友商公司；公司2017、2018年净利润现金含量为229．61％和304．33％，在可比公司的平均值和中位数，处于绝对领先的水平。这充分说明公司对下游客户的议价处于较高水平，销售回款能力强，成本费用低，财务压力小，公司有能力保持当前的盈利空间。
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此外，公司的期间费用率近年来呈现持续下降态势。2016年至2019年上半年，公司期间费用率为14．13％、13．69％、13．63％及9．4％，体现出公司在降本增效、不断挖潜方面的持续努力。
在激励制度上，公司于2019年初实施第一期员工持股计划，累计从二级市场买入143．14万股。值得注意的是，公司收购的领凯网络和北京金印联的交易对手方，也于并购后在二级市场各自购买了168．17万股和107．9万股公司股票，因此，无论是公司高管还是核心员工，无论是传统业务还是延伸的新兴领域，其发展利益实现了深度绑定，有利于进一步激发经营管理的活力，改善公司治理水平，推动公司长期、持续、健康发展。
价值分析和盈利预测
公司系国内医药包装印刷领域的龙头企业，也是陕药集团旗下唯一上市公司，具备国内外优质的医药客户资源。公司立足医药包装印刷，同时向食品饮料、个护美妆、消费电子等领域积极拓展。公司移动互联网广告业务发展较快，为公司贡献较大利润；进入印刷供应链服务行业，将以龙头企业优势实现多业务融合发展和推动行业整合。
从医药行业长期发展趋势看，产业升级下的创新药物研发将引领未来5～10年的发展大周期，消费升级的趋势将大大拓展创新药、特别是生物药、疫苗等高端品种的市场空间，公司与国内外医药领导企业具备长期合作关系，具备包装产品及服务创新与客户医药创新同步发展的能力，将充分受益于医药行业大发展。从短期来看，为防控新型冠状病毒感染的疫情，2020上半年的医药产品、包装食品的需求将会激发，公司业绩也会同步提振。
基于公司基本面和近年业绩表现，预计2019年净利润同比增长120％，2020年净利润同比增长60％，对应EPS为0．42元和0．672元。